每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜魏文藝    

國(guó)內(nèi)收藏級(jí)卡牌龍頭Suplay Inc.（以下簡(jiǎn)稱“Suplay”）擬進(jìn)軍資本市場(chǎng)。據(jù)港交所信息，Suplay日前已首次向港交所遞交IPO（首次公開(kāi)募股）申請(qǐng)文件（以下簡(jiǎn)稱“招股書(shū)”），中金公司與摩根大通擔(dān)任其聯(lián)席保薦人。

招股書(shū)顯示，Suplay擬將此次港股IPO募集資金用于多元化IP（知識(shí)產(chǎn)權(quán)）組合，拓展與頭部IP授權(quán)方合作領(lǐng)域并持續(xù)孵化自有IP；持續(xù)創(chuàng)新、豐富品類布局；擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)和提升品牌營(yíng)運(yùn)；支持全球擴(kuò)張并深化國(guó)際市場(chǎng)影響力；尋求戰(zhàn)略投資與收購(gòu)，以及營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱“每經(jīng)記者”）注意到，雖然Suplay在中國(guó)收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市場(chǎng)排名第一，但其大部分收入來(lái)自少數(shù)幾款授權(quán)IP，自有的3款I(lǐng)P僅貢獻(xiàn)少量收入。同時(shí)，Suplay的IP合作大部分為非獨(dú)家性質(zhì)，即授權(quán)方可同時(shí)向多家公司授予相同的IP權(quán)利，Suplay對(duì)此坦言：“可能侵蝕我們的利潤(rùn)率及市場(chǎng)份額。” 

此外，Suplay表示，截至遞表時(shí)，公司與在報(bào)告期錄得最大收入貢獻(xiàn)的一個(gè)主要IP訂立的授權(quán)已失效。雖然公司正在與該IP進(jìn)行討論，但無(wú)法保證能續(xù)約或恢復(fù)合作。

IP收入結(jié)構(gòu)失衡：自有IP貢獻(xiàn)率從40.6%驟降至4.1%

招股書(shū)顯示，Suplay是一家IP收藏品及消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品公司，其旗艦品牌“卡卡沃”在中國(guó)收藏級(jí)卡牌市場(chǎng)擁有領(lǐng)導(dǎo)地位。

招股書(shū)援引弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)稱，以2024年GMV（商品交易總額）計(jì)，Suplay在中國(guó)收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市場(chǎng)排名第一，同時(shí)是全球前五大收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌品牌中唯一的中國(guó)品牌。此外，Suplay亦提供與其高端產(chǎn)品形成互補(bǔ)的潮流玩具及IP衍生品，從而實(shí)現(xiàn)更廣泛的IP應(yīng)用并拓寬消費(fèi)者觸達(dá)范圍。

圖片來(lái)源：Suplay招股書(shū)

招股書(shū)稱，Suplay的產(chǎn)品主要面向18歲及以上、消費(fèi)力強(qiáng)且對(duì)文化娛樂(lè)內(nèi)容興趣濃厚的成人消費(fèi)者，超99%的消費(fèi)者為成年群體，覆蓋高凈值收藏者、Z世代及IP粉絲等。

Suplay的卡牌產(chǎn)品定位高端，聚焦于單卡發(fā)行價(jià)超過(guò)10元的收藏級(jí)區(qū)間。這些卡牌采取限量發(fā)行策略，兼具藝術(shù)質(zhì)感與收藏價(jià)值。Suplay的業(yè)務(wù)模式包括三個(gè)相互協(xié)同的核心要素，即雙引擎產(chǎn)品體系、全球化多元IP矩陣及高活躍度的消費(fèi)者社群。

圖片來(lái)源：Suplay招股書(shū)

值得注意的是，Suplay通過(guò)自主研發(fā)IP、與設(shè)計(jì)師及外部團(tuán)隊(duì)開(kāi)展獨(dú)家合作、選擇性引入授權(quán)IP等方式豐富產(chǎn)品組合，其IP資源包括自有IP（Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋）及授權(quán)IP（包括與空山基、中國(guó)冰雪運(yùn)動(dòng)國(guó)家隊(duì)的獨(dú)家授權(quán)合作）。不過(guò)，公司來(lái)自自有IP的收入已從2023年的40.6%降至2025年前三季度的4.1%。

具體來(lái)看，按產(chǎn)品類別劃分，2023年、2024年和2025年前三季度（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），Suplay的收入來(lái)自收藏品和消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品，其中收藏品的收入占比分別為32.9%、41.8%和70.0%。同期，消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品的收入占比則從67.1%降至了30.0%。

圖片來(lái)源：Suplay招股書(shū)

盈利承壓：存貨撇減金額快速攀升，IP集中化放大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)績(jī)方面，報(bào)告期內(nèi)，Suplay的收入分別為1.46億元、2.81億元和2.83億元。同期，公司年/期內(nèi)權(quán)益股東應(yīng)占利潤(rùn)分別為294.9萬(wàn)元、4911.5萬(wàn)元和3707.4萬(wàn)元。

圖片來(lái)源：Suplay招股書(shū)

報(bào)告期內(nèi)，公司的存貨分別為2110 萬(wàn)元、3390萬(wàn)元及2650萬(wàn)元，雖未逐年/期增加，但存貨跌價(jià)準(zhǔn)備（撇減）金額在快速攀升——截至各報(bào)告期末，Suplay存貨撇減金額分別為880萬(wàn)元、2330萬(wàn)元及3630萬(wàn)元。

圖片來(lái)源：Suplay招股書(shū)

對(duì)于存貨的跌價(jià)準(zhǔn)備，Suplay補(bǔ)充披露稱：“我們未來(lái)可能繼續(xù)面臨存貨減值風(fēng)險(xiǎn)，這可能對(duì)我們的盈利能力產(chǎn)生不利影響。此外，由于我們的其中一個(gè) Suplay商標(biāo)目前正面臨行政訴訟，倘二審判決結(jié)果對(duì)我們不利，則帶有相關(guān)商標(biāo)的現(xiàn)有存貨的銷售可能會(huì)受到不利影響，進(jìn)而可能導(dǎo)致存貨撇減?！?/p>

每經(jīng)記者注意到，Suplay并不是一家完全依靠原創(chuàng)IP驅(qū)動(dòng)的公司，其大部分收入來(lái)自授權(quán)IP。報(bào)告期內(nèi)，Suplay前五大授權(quán)IP貢獻(xiàn)的收入分別占總收入的47.8%、61.5%和77.7%，集中度極高且在逐年上升。同期，公司來(lái)自單一最大授權(quán)IP貢獻(xiàn)的收入占比分別為28.4%、17.8%和32.3%。

此外，Suplay在招股書(shū)中明確指出，截至招股書(shū)披露日，公司與在報(bào)告期錄得最大收入貢獻(xiàn)的一個(gè)主要IP訂立的授權(quán)協(xié)議已屆滿失效。雖然公司目前正就潛在未來(lái)合作與IP授權(quán)方進(jìn)行討論，但無(wú)法保證能續(xù)約或恢復(fù)合作。

Suplay的IP合作大部分為非獨(dú)家性質(zhì)，即授權(quán)方可同時(shí)向多家公司（包括直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）授予相同的IP權(quán)利。對(duì)此，Suplay稱：“這導(dǎo)致多個(gè)市場(chǎng)參與者提供基于相同或基本相似的IP內(nèi)容的產(chǎn)品，從而導(dǎo)致市場(chǎng)飽和及產(chǎn)品差異化降低。IP授權(quán)方也可能保留生產(chǎn)及經(jīng)銷其與我們的產(chǎn)品直接競(jìng)爭(zhēng)的自有產(chǎn)品的權(quán)利。由于多家公司以類似產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)相同的消費(fèi)者群體，該等安排產(chǎn)生降價(jià)壓力，可能侵蝕我們的利潤(rùn)率及市場(chǎng)份額?！?/p>

圖片來(lái)源：Suplay招股書(shū)

估值飆漲20倍背后：經(jīng)銷商渠道依賴度高、生產(chǎn)與監(jiān)管多重風(fēng)險(xiǎn)

Suplay于2019年10月3日在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立為獲豁免有限公司。截至招股書(shū)披露日，公司主要通過(guò)位于中國(guó)內(nèi)地的多家公司開(kāi)展業(yè)務(wù)活動(dòng)，包括北京究極玩咖、北京超級(jí)玩咖、北京嘿玩文化等。

Suplay創(chuàng)始人、董事會(huì)主席、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官為32歲的黃萬(wàn)均。在創(chuàng)立Suplay前，黃萬(wàn)均于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)取得項(xiàng)目管理學(xué)士學(xué)位，并曾擔(dān)任華興泛亞投資顧問(wèn)（北京）有限公司的分析師。

成立以來(lái)，公司已完成5輪融資，最近一輪融資于2025年7月7日完成，對(duì)價(jià)約221萬(wàn)美元，投后估值達(dá)1億美元，較2019年年末種子輪后的估值（500萬(wàn)美元）增長(zhǎng)了20倍。過(guò)往投資者中，包括米哈游、CPE Assets Allocation Fund I, L.P.、Wanhua Advisory Limited等境內(nèi)外機(jī)構(gòu)。

圖片來(lái)源：Suplay招股書(shū)

IPO前，黃萬(wàn)均控制的HLB Group Limited持股72.86%；米哈游持有Suplay 11.86%的股份，為最大外部投資方，米哈游副總裁吳頔擔(dān)任Suplay非執(zhí)行董事。

圖片來(lái)源：Suplay招股書(shū) 

每經(jīng)記者還注意到，Suplay極其依賴經(jīng)銷商渠道，而非直接面對(duì)消費(fèi)者。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷渠道產(chǎn)生的收入占比分別為 74.1%、81.8%和74.3%。招股書(shū)承認(rèn)對(duì)經(jīng)銷商的控制有限：經(jīng)銷商可能會(huì)違反定價(jià)指引、跨區(qū)串貨，甚至為了去庫(kù)存而進(jìn)行擾亂品牌形象的低價(jià)拋售。此外，Suplay難以實(shí)時(shí)掌握終端的實(shí)際銷售和庫(kù)存數(shù)據(jù)，導(dǎo)致生產(chǎn)預(yù)測(cè)可能失準(zhǔn)。

圖片來(lái)源：Suplay招股書(shū)

此外，招股書(shū)還披露稱，Suplay沒(méi)有任何生產(chǎn)設(shè)施，所有產(chǎn)品均由第三方生產(chǎn)商生產(chǎn)。公司坦言：“我們無(wú)法完全控制第三方生產(chǎn)商是否始終遵守我們的規(guī)范、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和生產(chǎn)時(shí)間表。制造缺陷、使用不合格材料或偏離我們的要求可能無(wú)法被及時(shí)發(fā)現(xiàn)或根本無(wú)法發(fā)現(xiàn)?！?/span>

Suplay還面臨來(lái)自監(jiān)管層面的風(fēng)險(xiǎn)：2023年6月8日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局頒布《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引（試行）》，專門(mén)規(guī)范盲盒銷售行為，包括定價(jià)透明化、概率披露、營(yíng)銷限制及特定情形下禁止向未成年人銷售等。這直接壓縮了公司利用“成癮機(jī)制”獲利的空間，合規(guī)成本和業(yè)務(wù)受限風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。

針對(duì)公司大部分收入來(lái)自授權(quán)IP，且大部分授權(quán)IP為非獨(dú)家性質(zhì)等問(wèn)題，2026年1月4日上午，每經(jīng)記者向Suplay官網(wǎng)提供的郵箱發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿未獲對(duì)方回復(fù)。

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封面圖片來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國(guó)梅 攝